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　　来源：晨明的策略深度思考

　　周五特朗普推文引发全球大类资产波动，股债汇齐跌。

　　与特朗普4月份宣布全面对等关税相比，当日美股、美元指数、原油跌幅小于4月，而中概股、铜价跌幅大于4月。

　　如何看待新一轮中美摩擦升温？与今年4月、18-19年有何异同？如何影响接下来的A股运行及行业配置？

　　一、我们判断大概率这仍是一次典型的“TACO交易”

　　今年4月中美关税升级已经证明，美方威胁的100%关税水平其很难承担且失去了经济学意义，此举更像是谈判前的极限施压。

　　事实上，在今年已经过去的四轮会谈之前（25年5月日内瓦会谈，25年6月伦敦会谈，25年7月斯德哥尔摩会谈，25年9月马德里会谈），都出现过双方制裁升级的局面。

　　如果大概率是TACO交易，历史看短期下跌提供了买入的好时机。4月以来，全球TACO交易多次出现，包括特朗普威胁加关税后不断延期、威胁开除鲍威尔但又马上反复、威胁对铜加关税但又豁免精炼铜等等。事后来看，由TACO交易带来的下跌，往往是较好的加仓时机。

　　二、如果顾虑当前A股估值较4月更高，可以参考19年相较18年的情况：

　　在25年4月点评《不可胜在己，可胜在敌》中，我们提到，与18-19年的中美贸易摩擦相比，25年中美境遇已“今时不同往日”。中美经济形态及政策储备空间明显异位，这也为后续中方坚决反制提供了底气。

　　当前的市场环境与4月份的不同是——国内“宽货币+宽财政”的双宽基调更加明确，投资者相较于4月那一轮的“TACO交易”记忆犹新，已有应对经验；

　　但差别在于股票市场攻守易势，当前估值水平较4月有所抬升。

　　在18-19年贸易摩擦升温的过程中，19年5月关税升级时期A股的估值水平也高于18年下半年。

　　但考虑到：①18年底国内政策基调转向，②19年新一轮科技产业周期日益成型，因此19年5月虽然A股的估值较18年下半年已有明显抬升，但指数层面已经适应冲击并明显脱敏，在个别摩擦节点股市甚至不再下跌、反而阶段性上涨。

　　而19年对于中期产业趋势更加明朗的行业，例如无线耳机渗透率提升带动的消费电子、5G基站加速建设受益的PCB、科技封锁国产替代半导体、信创受益国产软件，即便在19年春季躁动阶段已有一波明显的抬估值，但在19年5月之后股价走势也更多定价产业逻辑，与贸易冲击脱钩。

　　三、基于历史上牛市跌破20日线的复盘，这次如果判断是TACO，那wind全A指数在20-30日线之间就存在比较有利的支撑

　　如果下周盘初指数再度挑战20日均线，则从历史上牛市中99次跌破20日均线的经验来看：

　　1．跌破20日均线后，平均回调天数在6.4天，平均调整幅度为2.9%，即继续下跌空间有限，绝大多数案例短期即重拾涨势；

　　2．少数情形下（11/99次），如果出现贸易摩擦/外围波动/监管政策收紧等进一步的利空事件，指数在跌破20日均线后有可能继续下跌，平均再回调11个交易日，平均回调10%，也不会结束牛市的进程；

　　3．因此，如果我们判断这次大概率是又一次的“TACO交易”，那么Wind全A指数在20日-30日线之间应该存在支撑，短期不必过于恐慌。

　　四、参考今年4月，行业轮动复盘以及对当前的判断

　　4月对等关税出台后市场剧烈波动，行业轮动分为两阶段：先交易不受关税影响的错杀品种（内需/非美出口链）、后交易关税高相关品种（国产替代/对美出口链）。

　　两个阶段来看，纯粹基于关税交易的行情持续性均不强，但基本面向上品种会是好买点。无论是内需的零食、非美出口的海风/摩托车，还是对美品牌出口的龙头，均可在砸坑后走趋势性行情。

　　参考4月经验，中期趋势上建议依然把握科技的产业趋势。如果本轮因为流动性冲击等风险出现短期急跌，最建议配置的依然是国产替代相关的AI算力芯片、半导体设备、半导体光刻机产业链、AI端侧应用等行业。

　　五、从均线偏离度跟踪来看，若科创芯片快速下跌至EMA20附近，则提供了难得的布局买点

　　4月受良率/增发/产能/价格压力等压制，国产替代链更多是“主题交易”，行情持续性有限。但当前国产替代链条的基本面位置与4月截然不同，上述压制因素正在逐步缓解，基本面预期反转向上。

　　因此，若下周国产替代相关的科技行业出现股价冲击，例如科创芯片快速下跌至EMA20附近（目前均线偏离度5.9%），则在中期维度上提供了难得的布局买点。

　　风险提示：地缘冲突超预期；流动性宽松低预期；稳增长力度低预期等。

　　报告正文

　　一、TACO交易带来再次买入的机会

　　北京时间10月10日深夜，特朗普推文引发全球大类资产波动，截止当日海外收盘，股债汇齐齐下跌。不过与特朗普4月份宣布全面对等关税相比，当日美股、美元指数、原油跌幅小于4月，中概股、铜价跌幅大于4月。

　　如何看待新一轮中美摩擦升温？与今年4月、18-19年有何异同？如何影响接下来的A股运行及行业配置？

　　（一）这大概率仍是一次典型的“TACO交易”

　　“TACO交易”特指因特朗普政府在贸易政策中反复无常的态度，而引发的市场交易策略。

　　与25年4月份相似，我们认为这大概率又是一次典型的“TACO交易”，即短期的威胁不代表终局，仍需观察下一步的斡旋形势。

　　1．今年4月中美关税升级已经证明，美方威胁的100%关税水平其很难承担且失去了经济学意义，此举更像是谈判前的极限施压

　　截止最新表态，特朗普演讲时提到“Haven‘t Cancelled Meeting Yet”，较当日推文表述有所缓和。考虑到今年4月份也出现过类似短期反复的陈述，投资者对此已习以为常。

　　事实上，在今年已经过去的四轮会谈之前（25年5月日内瓦会谈，25年6月伦敦会谈，25年7月斯德哥尔摩会谈，25年9月马德里会谈），都出现过双方制裁升级的局面。为争取谈判筹码，谈判前的制裁升级较为常见。5月日内瓦会谈前是关税不断加码、6月伦敦会谈前是围绕昇腾的制裁、7月斯德哥尔摩会谈前是围绕俄罗斯/伊朗石油问题的威胁与指控、9月马德里会谈前是围绕科技实体清单的制裁。9月以来，中国对美国挑起制裁的应对逐渐强硬、实质性反制措施不断出台。

　　2． 如果大概率是TACO交易，那么短期下跌就提供了买入的好时机

　　4月以来，全球TACO交易多次出现，包括特朗普威胁加关税后不断延期、威胁开除鲍威尔但又马上反复、威胁对铜加关税但又豁免精炼铜等等。事后来看，由TACO交易带来的下跌，往往是较好的加仓时机，无论是股市还是商品。

　　我们简单复盘4月以来两次关税方面的“TACO”交易：一是4月3日的全球对等关税，二是5月底威胁对欧盟加关税。在特朗普“威胁”后，股市可能有单日较大幅度的下跌。但“TACO”后，往往能于当日反弹，并较快的补缺口。此外，这几次的经验来看，特朗普从威胁到反复的间隔时间并不长，即下跌窗口期也有限。

　　（二）如果顾虑当前A股估值较4月更高，可以参考19年相较于18年的情况

　　在25年4月点评《不可胜在己，可胜在敌》中，我们提到，与18-19年的中美贸易摩擦相比，25年中美境遇已“今时不同往日”。中美经济形态及政策储备空间明显异位，这也为后续中方坚决反制提供了底气。

　　当前的市场环境与4月份的不同是——国内“宽货币+宽财政”的双宽基调更加明确，投资者相较于4月那一轮的“TACO交易”记忆犹新，已有应对经验；但差别在于股票市场攻守易势，当前估值水平较4月有所抬升。

　　事实上，在18-19年贸易摩擦升温的过程中，19年5月关税升级时期A股的估值水平也高于18年下半年。但考虑到：

　　①18年底国内政策基调转向，民企纾困、宽货币宽信用，19年宏观对冲信心增强；

　　②19年新一轮科技创新的产业周期逐步成型，4G向5G时代切换，国产替代半导体、无线耳机消费电子、5G基站建设加速。

　　因此，从市场表现来看，与18年初次受到关税冲击、持续阴跌不同，19年5月虽然A股的估值较18年下半年已有明显抬升，但指数层面已经适应冲击并明显脱敏，在个别摩擦节点股市甚至不再下跌、反而阶段性上涨。

　　且中期产业趋势更加明朗的行业，例如无线耳机渗透率快速提升带动的消费电子、5G基站加速建设受益的PCB、科技封锁受益的国产替代半导体、信创受益的国产软件，即便在19年春季躁动阶段已有一波明显的估值抬升，但在19年5月之后股价走势也更多定价产业逻辑，与贸易冲击脱钩。

　　（三）基于跌破20日线的复盘，这次如果判断是TACO，那wind全A指数在20-30日线之间有支撑

　　如果下周市场出现短期波动，指数再次下探20日均线，短期走势如何看待？

　　根据我们前期的报告《6轮牛市99次跌破20日均线后是如何演绎的？》，牛市中Wind全A指数跌破20日均线的情形并不罕见，历史上一共出现过99次。随后的复盘经验显示：

　　1．跌破20日均线后，市场在T+5、T+20、T+60、T+180胜率分别为60%，67%，79%，92%。即短期消化后，市场大多会重回涨势；

　　2．跌破20日均线后，平均回调天数在6.4天，平均调整幅度为2.9%，即继续下跌空间有限；

　　3．少数情形下（11/99次），如果出现贸易摩擦/外围波动/监管政策收紧等进一步的利空事件，指数在跌破20日均线后有可能继续下跌，平均再回调11个交易日，平均回调10%，也不会结束牛市的进程；

　　4．因此，如果我们判断这次大概率是又一次的“TACO交易”，那么Wind全A指数在20日-30日线之间应该存在支撑，短期不必过于恐慌。

　　（四）4月行业轮动复盘以及对当前的判断

　　落实到结构，如果此次关税反复对股价形成冲击，行业轮动可能如何演绎？应该抄底哪类资产？我们复盘4月脉络得到一些经验借鉴。

　　用几句话总结4月行业轮动经验：行业轮动分为两阶段：先交易不受关税影响的错杀品种（内需/非美出口链）、后交易关税高相关品种（国产替代/对美出口链）。无论是哪个阶段，关税交易带来的行情持续性均不强，但基本面向上品种会是好买点。

　　第一阶段：4月大盘砸坑后率先反弹：不受关税影响的错杀品种——内需、非美出口链。

　　4月3日/7日大盘砸坑后，市场率先交易与关税无关的品种，多数品种在几个交易日内补上缺口：一是内需品种，如即买即退（免税）、渠道红利大单品（零售）、清明数据博弈政策刺激（旅游/酒店/商超）；二是非美出口链（海风/摩托车）。红利品种始终较稳健。

　　但是，这种估值驱动的交易持续性不强，诸多内需品种在上涨仅在周度级别。基本面处于向上周期的品种股价可以走趋势，典型如零食、摩托车、海风。对于这类品种，前期砸坑是绝佳买点。

　　第二阶段：中国对半导体制裁美国对多数经济体90天豁免：关税交易开启——国产替代链对美出口链。

　　至4月10，特朗普宣布对多数经济体暂停关税90天（含中国主要出海地东南亚），由此出海品种、尤其是海外产能对美覆盖度高品种迎来反弹。

　　4月11日，中国发布对半导体产品的“原产地”认定规则，A股的国产替代品种，如模拟、石英、科学仪器、车规存储等迎来反弹。

　　但是，中美博弈之下，关税与制裁均常有反复、使得基本面变化难以外推，关税交易的持续性不强。在此背景下，同样是基本面向上品种能持续上涨。典型如部分对美品牌出海龙头，4月初的砸坑几乎是全年的最佳（且为数不多的）买点。

　　总结来看，无论是第一阶段的内需/非美出口链、还是第二阶段的国产替代/对美出口链，单纯进行关税交易的持续性均不长、而处于基本面向上周期会是好的买点，无论是内需的零食、非美出口的海风/摩托车，还是对美品牌出口的龙头，均可在砸坑后走趋势性行情。

　　参考4月行业轮动，短期内需+红利板块的防御属性增强，半导体自主可控预期升温，而中期趋势上依然把握科技的产业趋势。如果本轮因为流动性冲击等风险出现短期急跌，最建议配置的依然是国产替代相关的AI算力芯片、半导体设备、半导体光刻机产业链、AI端侧应用等行业。

　　（五）最后，目前主线板块的偏离度情况及下周的跟踪要点

　　最后，我们在周报《如何区分主线是调整还是终结？20250914》中提出均线偏离度指标，以衡量主线行情趋势的强弱：均线偏离度=ln（Close）-ln（ema20），数值近似代表偏离百分比。

　　其中，入场、离场对应的参考阈值为：入场时不追在偏离度过高（15%）、追在偏离度适中（5%-15%），止损时均线上方无需担忧、刚刚跌穿均线建议坚守（偏离度在-5%~0%）、大幅跌穿均线建议离场（偏离度-5%）。

　　截至周五，科创芯片、光模块、PCB、创新药、有色金属、电池均值偏离度分别为5.9%、-2.5%、-1.7%、-3.6%、10.4%、4.6%，主线趋势多数保持健康，仅创新药自9.23起陷入横盘震荡（20日有10日及以上收在均线下方）。

　　如果中美地缘扰动下周冲击主线趋势，若下周部分主线跌破EMA20，可能意味着趋势短期陷入震荡，不过历史经验显示此后20个交易日的跌幅很有限（-0.5%）。

　　复盘历史主线行情，若均线偏离度下穿-5%，则T+20的平均收益为-0.50%。

　　其中，放眼到季度来看，产业趋势才是中期主线行情的决定因素，因此，若下周自主可控相关的科技行业出现股价冲击，例如科创芯片快速下跌至EMA20附近（目前均线偏离度5.9%），则中期维度上提供了难得的买点。

　　从2012年以来产业主线的规律看，陷入震荡/短线杀跌后并不代表趋势的彻底结束，只要产业趋势仍在，主线历经横盘消化后依然有创新高的机会：如下图，复盘历史主线行情，若均线偏离度下穿-5%，T+60的平均收益+5.25%；若主线陷入震荡，T+60的平均收益+9.63%。

　　二、本周重要变化

　　本章如无特别说明，数据来源均为Wind数据。

　　（一）中观行业

　　1．下游需求

　　房地产：截止10月10日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降5.57%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降49.71%，月同比下降30.09%，周环比下降56.78%。国家统计局数据，1-8月房地产新开工面积3.98亿平方米，累计同比下降19.50%，相比1-7月增速下降0.10%；8月单月新开工面积0.46亿平方米，同比下降19.84%；1-8月全国房地产开发投资60309.19亿元，同比名义下降12.90%，相比1-7月增速下降0.90%，8月单月新增投资同比名义下降19.95%；1-8月全国商品房销售面积5.7304亿平方米，累计同比下降4.70%，相比1-7月增速下降0.70%，8月单月新增销售面积同比下降10.98%。

　　汽车：乘用车：9月1-27日，全国乘用车市场零售177.6万辆，同比去年9月同期增长0%，较上月同期增长12%，今年以来累计零售1，654万辆，同比增长8%；9月1-27日，全国乘用车厂商批发210.3万辆，同比去年9月同期增长1%，较上月同期增长16%，今年以来累计批发2，014.5万辆，同比增长12%。新能源：9月1-27日，全国乘用车新能源市场零售103.9万辆，同比去年9月同期增长9%，较上月同期增长17%，全国乘用车新能源零售渗透率58.5%，今年以来累计零售860.9万辆，同比增长24%；9月1-27日，全国乘用车厂商新能源批发115.4万辆，同比去年9月同期增长12%，较上月同期增长21%，全国乘用车厂商新能源批发渗透率54.9%，今年以来累计批发1，009.8万辆，同比增长31%。

　　2．中游制造

　　钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周跌1.55%至3246.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周涨0.80%至13566.00元/吨。截至10月10日，螺纹钢期货收盘价为3103元/吨，比上周下降2.02%。钢铁网数据显示，9月下旬，重点统计钢铁企业日均产量214.20万吨，较9月中旬上升3.93%。8月粗钢累计产量67180.57万吨，同比下降2.80%。

　　化工：截至9月30日，苯乙烯价格较9月20日跌540.54%至6884.50元/吨，甲醇价格较9月20日涨16.60%至2232.50元/吨，聚氯乙烯价格较9月20日跌28.07%至4796.00元/吨，顺丁橡胶价格较9月20日跌223.89%至11435.70元/吨。

　　3．上游资源

　　国际大宗：WTI本周跌3.25%至58.90美元，Brent跌3.53%至62.09美元，LME金属价格指数涨1.00%至，大宗商品CRB指数本周跌2.20%至292.76，BDI指数上周涨1.84%至1936.00。

　　炭铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2025年9月22日涨2.60%至694.00元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.17%至14026.00万吨；原煤8月产量上升2.50%至39049.70万吨。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.37%，行业涨幅前三为有色金属（申万）（4.44%）、煤炭（申万）（4.41%）、钢铁（申万）（4.18%）；跌幅前三为传媒（申万）（-3.83%）、电子（申万）（-2.63%）、电力设备（申万）（-2.52%）。

　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周19.64倍上升到本周19.65倍，PB（LF）从上周1.81倍保持到本周1.81倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周29.27倍下降到本周29.24倍，PB（LF）从上周2.52倍下降到本周2.51倍。创业板PE（TTM）从上周55.74倍下降到本周54.55倍，PB（LF）从上周4.48倍下降到本周4.39倍；科创板PE（TTM）从上周的108.78倍上升到本周104.86倍，PB（LF）从上周5.66倍下降到本周5.46倍；沪深300 PE（TTM）从上周13.68倍上升到本周13.71倍，PB（LF）从上周1.44倍保持到本周1.44倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为公用事业、石油石化、建筑装饰。PE（TTM）分位数扩张幅度最小的行业为电力设备、传媒、医药生物。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，石油石化、有色金属、建筑装饰、公共事业、交通运输、环保、社会服务、家用电器、农林牧渔、食品饮料、通信、非银金融估值低于历史中位数。房地产、电子、计算机估值高于历史90分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，石油化工、基础化工、建筑材料、建筑装饰、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会服务、家用电器、轻工制造、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、传媒、银行、非银金融估值低于历史中位数。电子估值高于历史90分位数。本周股权风险溢价从上周1.56%上升至本周1.57%，股市收益率从上周3.42%保持至本周3.42%。

　　融资融券余额：截至10月9日周四，融资融券余额24455.50亿元，较上周上升2.15%。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到118.52，上周A/H股溢价指数为116.05。

　　（三）流动性

　　9月1日至9月5日期间，央行共有6笔逆回购到期，总额为26633亿元；6笔逆回购，总额为11370亿元。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计4263亿元。

　　截至2025年10月10日，R007本周下降1.71BP至1.4850%，SHIBOR隔夜利率上升0.10BP至1.3190%；期限利差本周下降1.97BP至0.4719%；信用利差下降2.85BP至0.4813%。

　　（四）海外

　　美国：本周无重要数据公布。

　　欧元区：本周无重要数据公布。

　　日本：本周三公布8月经常项目差额（季调），前值为18828亿日元，今值为24635亿日元。

　　标普500上周跌2.43%收于6552.51点；伦敦富时跌0.67%收于9427.47点；德国DAX跌0.56%收于24241.46点；日经225涨5.07%收于48088.80点；恒生跌3.13%收于26290.32点。

　　（五）宏观

　　PMI及大项：中国9月PMI为49.80%，前值为49.40%；9月PMI（生产）为51.90%，前值为50.80%；9月PMI（新订单）为49.70%，前值为49.50%；9月PMI（产成品库存）为48.20%，前值为46.80%；9月PMI（原材料库存）为48.50%，前值为48.00%。

　　三、下周公布数据一览

　　下周看点：中国9月进出口数据，中国9月社融数据，中国9月CPI、PPI指数，美国9月非农就业数据，日本8月工业生产数据

　　10月13日周一：中国9月进出口数据；美国9月非农就业数据

　　10月15日周三：中国9月社融数据，中国9月CPI、PPI指数，日本8月工业生产数据

　　四、风险提示

　　地缘政治冲突超预期，使得原油等大宗商品价格超预期上行，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力；

　　海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期，特别是美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期；

　　国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态，进一步带来市场风险偏好下挫。